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曾宁黑色团队研判:现在 让我们多矿空焦?

2019-03-05 08:55:33 和讯名家
文 | 曾宁黑色团队 公众号曾宁黑色团队

  核心结论

  一、结论:两个品种需求端一致,而供应差异在下半年将逐步体现。

淡水河谷矿难对铁矿供应及库存的实质性影响,预计在下半年开始,9月左右达到峰值。而环保政策取消一刀切后,,焦炭高供给状态大概率仍将延续,检验去产能政策实际效果所需的路径和时间节点也较为模糊。因此,在两者供应差异逐步显现的驱动下,进行多铁矿空焦炭套利操作。

  二、铁矿:矿难改善供需平衡,下半年影响更为明显。

矿难极大改善了铁矿的总量供需平衡。同时从时间节奏上,根据我们对港口库存走势的模型预估,发货量实质性下降对港口库存的影响预计在6月开始显现,9月达到峰值,下半年铁矿价格面临较强的供应因素支撑,将其作为产业链中多头配置。

  三、焦炭:成本支撑向下,供给总量承压。

1)""两会"过后,受安全生产影响的煤矿将全面复产,对焦炭的成本作用支撑减弱。

2)环保禁止"一刀切",焦炉限产整体偏宽松,焦炉将维持较高的产能利用率,焦炭高供给状态大概率仍将延续。

3)在环保政策转宽松后,焦炭去产能的政策执行也可能打折扣,执行时间也可能延后。若去产能执行力度偏弱,淘汰产能少于新增产能,则可能导致焦炭产能产量"不降反增"。

  四、空头为什么配置焦炭而不是螺纹。

核心在于规避钢材终端需求超预期的风险。一旦出现终端需求超预期,则钢材价格走势将可能强于铁矿。但因为焦炭和铁矿需求端一致,供应端有差异,空头配置选择焦炭,可以规避这一风险。

春节后铁矿大幅拉涨后,由于矿难实际影响迟迟没有显现,价格随后出现大幅回调。焦炭在年后也有了2轮提涨,后市能否继续上行,也备受市场关注。本文从铁矿、焦炭两个品种的供应端入手,系统梳理供应端差异及时间节奏,从而寻找品种间套利交易的逻辑,敬请参阅正文。

  正文

  01

  铁矿:矿难改善供需平衡,下半年影响更为明显

  (一)对供应影响梳理:供需平衡大幅改善,总量矛盾成为主导

我们首先梳理一下淡水河谷矿难事件对铁矿供需的总体影响。在矿难发生后,1月29日,淡水河谷宣布关闭10座类似的尾矿坝,预计影响年产量4000万吨铁矿石。2月4日,,巴西法院要求淡水河谷的Brucutu矿区暂停生产。该矿区是该州规模最大的矿区,年产能约3000万吨。淡水河谷称,由于Brucutu矿区生产暂时性关停,公司针对部分铁矿石及球团相关销售合同已宣布不可抗力,公司正在走法律途径尽快恢复该矿区生产运营。

公司公告称关闭尾矿坝的过程影响年产量约4000万吨,但实际影响产量将低于4000万吨,原因在于南部和东南部系统2019年本来就有减产计划,同时,北部系统还可以有额外的增产,部分抵消事故对产量的影响。

具体来看,淡水河谷原计划2019年北部系统增产2000万吨,南部和东南部系统减产1000万吨,合计增产1000万吨,将产量从2018年计划量3.9亿吨增加到2019年计划量4亿吨。事故发生后,东南部和南部系统减产4000万吨,比计划量多3000万吨,北部系统可以额外增产,据了解最大增产量约4000万吨,即最多可以额外增产2000万吨。

不过,北部系统额外增产量目前难以准确估计,我们认为相较于计划增产,意外事件导致的增产难以一蹴而就,预估额外增产1000万吨。据此预估矿难对淡水河谷产量的实际影响,为4000万吨(关闭尾矿坝)-1000万吨(原计划就有的减产)-1000万吨(北部系统额外的增产)=2000万吨。

另外,年产能3000万吨的Brucutu矿区的临时关闭,也会对短期产量造成明显影响,按照影响1个季度产量估算,影响量约750万吨。另外,据我们最新沟通了解,由于Brucutu矿区失去环保许可证,复产可能是个漫长的过程,影响时间可能超出这里预估的1个季度。

综上所述,目前预估矿难事件对淡水河谷总产量的影响约2750万吨,如下表所示。

因此,我们将调整此前年报中供需平衡表的供应部分,如下表所示。

因此,我们将调整此前年报中供需平衡表的供应部分,如下表所示。

曾宁黑色团队研判:现在 让我们多矿空焦?

  (二)影响节奏预估:下半年更为明显

从具体影响时间节奏来看,目前由于巴西发货港口和铁路系统存在部分库存,巴西和淡水河谷的发货量暂时没有受到明显影响。但这部分库存是有限的,据我们交流了解,预计在3月底开始,关闭矿区导致产量下降,将开始实际影响巴西发货量。

因此,从时间节奏上,预计在3月底4月初看到巴西发货量实质性下降,按照2750万吨的影响产量,折合4-12月平均每月发货量下降约300万吨。据此,我们预估了淡水河谷的发货节奏,如下图所示。

我们进一步对港口库存的走势趋势进行预估。如前文所述,预估巴西发货量每月下降约300万吨,中国进口巴西铁矿占巴西总出口量约60%,据此比例估算巴西铁矿石进口量的变动。同时,我们也考虑了价格上涨后,澳大利亚和其他国家进口量的增加,以此估计总体的铁矿进口情况。

我们进一步对港口库存的走势趋势进行预估。如前文所述,预估巴西发货量每月下降约300万吨,中国进口巴西铁矿占巴西总出口量约60%,据此比例估算巴西铁矿石进口量的变动。同时,我们也考虑了价格上涨后,澳大利亚和其他国家进口量的增加,以此估计总体的铁矿进口情况。

根据我们年报中对生铁产量的预估走势,以及进口矿用量比例,可以估算进口矿的月度需求情况。结合进口和需求的两方面因素,从而估计了月度库存走势,如下图所示。

从图中可以看出,按照上述方法做出的预估库存变动,与实际库存变动在绝对数量上难以每个月都精确吻合,但总体趋势高度一致。由于发货量在4月份开始实际下降,而巴西到中国船期大约45-50天,体现在进口量上预计在6月开始,而此时也正是生铁产量处于高位的时期,供需两方面因素作用下,6月开始港口库存有很强的去化趋势,直至10月生铁产量开始下降,港口库存走势才相对平稳或重新回升。

从图中可以看出,按照上述方法做出的预估库存变动,与实际库存变动在绝对数量上难以每个月都精确吻合,但总体趋势高度一致。由于发货量在4月份开始实际下降,而巴西到中国船期大约45-50天,体现在进口量上预计在6月开始,而此时也正是生铁产量处于高位的时期,供需两方面因素作用下,6月开始港口库存有很强的去化趋势,直至10月生铁产量开始下降,港口库存走势才相对平稳或重新回升。

  (三)铁矿总结

矿难极大改善了铁矿的总量供需平衡。同时从时间节奏上,发货量实质性下降对港口库存的影响预计在6月开始显现,9月达到峰值,下半年铁矿价格面临较强的供应因素支撑,将其作为产业链中多头配置。

  02

  焦炭:成本支撑向下、供给总量承压

  (一)"两会"后焦煤供给或有好转,成本支撑减弱

2018年下半年以来的焦煤供给偏紧,是焦煤价格维持高位运行的主要原因,这也造成了焦炭成本线的上移,焦煤对焦炭价格的成本支撑较强。当前来看,焦煤供给偏紧有国内产量偏低和国外进口受限两方面的原因,其中国内产量偏低源于煤矿安全生产影响的产能释放,是供需矛盾的主要原因;国外进口受限的原因在于煤炭进口政策的收紧,加剧了供给的紧张局面。但从焦煤的季节性规律来看,春季是煤矿生产的季节性旺季,库存季节性上涨,供给趋于宽松,也是焦煤价格的相对淡季。"两会"过后,受安全生产影响的煤矿将全面复产,产量也有望提升,焦煤供给偏紧的局面将有所缓解,焦煤价格也可能出现部分松动,对焦炭的成本作用支撑减弱。

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  (二)环保限产宽松,焦炭高供给状态延续

相较于去年的采暖季,环保禁止"一刀切",政策的边际变化,造成了焦化、钢铁限产的宽松。在限产的实际执行上,焦炉限产又弱于高炉,表现在高炉-焦炉产能利用率差值不断下降,焦炭供给整体偏宽松。目前,各地焦化厂多维持满产,焦炉产能利用率已连续四周维持在80%以上,这也是近一年来产能利用率的高点。随着3月采暖季限产的结束,在缺少了无行政手段的限产要求后,在一定行业利润的刺激下,焦炉将维持较高的产能利用率,焦炭高供给状态大概率仍将延续。

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  (三)去产能执行存在变数,产能产量可能"不降反增""

2018 年以来,去产能是焦炭行业的热点话题,也是影响焦炭价格变化的重要因素。梳理焦炭去产能政策发现,此轮对焦炭去产能的要求都包含在环保政策中,因此焦化去产能重在解决污染问题,推动行业转型升级。

在环保禁止"一刀切",环保政策执行转宽松后,焦炭去产能的政策执行也可能打折扣。在产能的具体措施上,运行10年以上的4.3米焦炉淘汰是重点,由于4.3米焦炉淘汰涉及企业、产能众多,若严格执行对行业影响较大,预计政策在执行前将经历充分的酝酿,政策的执行时间有可能延后。检验去产能政策实际效果所需的路径和时间节点也较为模糊。另一方面,由于焦炭行业去产能与新增产能并举,山西部分新增产能将于2019年9-10月投产,若去产能执行力度偏弱,淘汰产能少于新增产能,则可能导致焦炭产能产量"不降反增",进而导致焦炭价格的下跌。

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  03

  空头为什么配置焦炭而不是螺纹:规避终端需求超预期的风险

我们在3月1日的专题报告《节后钢材调研系列一:短期无忧 远虑渐近——专题20190301》中提出,3月份是兑现自去年12月以来反弹逻辑的时间窗口。若3月份需求走强推动钢材期现价格联袂走高,则电炉利润反弹将使得供给迅速恢复,供给将跟随利润滞后回升。同时,随着需求走弱的步伐越来越近,钢材价格将面临供需的双重打压,那么钢价将进入我们年报中提出的"N字型"走势的下行阶段。

既然对下半年钢价走势相对谨慎,那在多头配置在铁矿同时,为何空头不选择螺纹钢?核心在于规避终端需求超预期的风险。我们认为地产销售、拿地下滑后对新开工的拖累,从而影响钢材需求。但存在终端需求超预期的风险,一是基建回升的幅度超预期;二是地产新开工下滑的时间节点可能推后,从而影响市场预期;三是2018年极高的新开工后,后续的施工阶段仍有钢材需求,可能导致需求韧性延续时间超预期。一旦出现终端需求超预期,则钢材价格走势将可能强于铁矿。但因为焦炭和铁矿需求端一致,供应端有差异,空头配置选择焦炭,可以规避这一风险。

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【本文来自微信公众号"对冲研投"】

本文首发于微信公众号:曾宁黑色团队。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:方凤娇 HF055)
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